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26 老孟 / bY laOMeNG
Capital Efficiency 动机制。中国建筑上市六年，不仅集团公司层面建立了现代企 法产生的原因。引入收入和总资产之后，净资产回报率可调整分
资本效率 业制度，各子企业大都按上市公司标准建立了法人治理结构。 解为如下三个乘数：
当然，运行效果差异较大，其原因是各子企业大都是一元股东
净资产回报率=净利率/总收入×总收入/总资产×总资产/净
之下的有限责任公司，“新三会”虽有其名，难有其实。解决的
益乘数）。
办法理论上有两个，一虚一实。虚招就是企业内部形成股权多元 资产，进而可以表示为：净利润率×资产周转率×普通杠杆率（权
化，也就是分立专业化公司的做法和中建海峡区域化的做法。 第二个追问是我公司净资产回报率怎么算都是17%左右，这
实践证明具有一定效果。实招就是引入外部战略投资者和市场 里面三个乘数的贡献如何呢？细节之中还真有玄机。按照杜邦
化聘用职业经理人。二、三级企业虽然也作为上市公司的一部 分析法，对公司17%左右的净资产回报率进行核算分解，就可以
分存在，但股权多元、董事会治理、接受市场监督等现代企业要 得出，公司年净利润率为4%左右，资产周转率为0.9次/年左右，
素，很难传导到这个层面，只有引入一些新要素，才能激发这个 普通杠杆为接近5倍。也就是说，公司每年100元的生意净赚4元
层级企业更大的活力。 钱，资产一年不能周转一次，两者之积为3.6%左右，仅相当于普
看
孟庆禹 到“资本效率”四个字，也许有人认为与深化国企改革关系不大。有人感到 三是激励政策。投资者最担心的一个问题永远是，将个人 通客户存款，更不敢说有较高的资本效率了。也就是说，公司的
中国建筑股份有限公司 本轮改革的基本内容是混合所有制，方向是市场化，我公司是处于完全竞 资本放到一家自己不控制的公司，怎样才能更放心。理论上好的 高净资产回报率很大程度上依靠高负债、高融资。
董事会秘书 争行业的上市公司，“混合”和“市场”这两个目标都达到了，在富有深意的新一 办法是，寻找到出资人与管理者利益一致性。公司上市以来在管 理论上演变后的净资产回报率的三个乘数，就是影响净资
轮国企改革中我们应该怎么办，一时还拿不准。实际上，中央顶层设计给处于各 理者股权激励方面取得重大实效，市场很希望公司能沿着这条 产回报率且具有放大作用的三个因素，也可以看成是三种能力，
种状态的国企提出了改革指导意见。像中国建筑这样已整体上市的公司更有具 路走下去，并不断充实激励内容，扩大激励范围，形成制度性约 即经营能力、资产运作能力和融资能力。围绕资本效率找问题，
体要求：“对通过实行股份制、上市等途径已实行混合所有制的国有企业，要着力 束。只有企业内部人的潜力激发出来了，管理者与投资者的想法 应从这三种能力入手。
在完善现代企业制度、提高资本运行效率上下功夫”。 统一了，提升资本回报才能成为企业各利益相关者共同的追求。 首先看经营能力。公司应着眼经营全过程，还有哪些环节
中央这份国企改革文件耗时四年，百易其稿，其原因就是要凝聚最广泛的共 有提升潜力。市场营销、项目管理的确取得一定成效，但在成本
识。像中国建筑这样的国有控股上市公司，其改革的主题已形成共识，就是“资 借鉴杜邦分析法，寻找改革要点 管控方面，尚未形成体系。集中采购无疑是一个突破，但现场、
本效率”四个字。从这个改革主题出发，公司到底应做哪些具体改变、进行哪些 将上市公司深化改革的重心放在提高“资本效率”上，选择 材料、设备管理和工程款结算等，都还有成本控制的空间。普遍
实际变革呢？这才是需要我们下功夫深入研究讨论的。 了国际通行的资本共同价值取向，前进了一大步。这些年，国际 认为，国企成本高。为什么？只要找出国企成本高的根源症结，
过去几十年我们已有许多习惯的分析方法，诸如从市场经营出发，研究企业核 资本参与我国国企改革的热情不高，多有顾忌，其担心不同类资 向其他所有制学习，这应该是改革的要点。
心竞争能力，或从企业内部运作出发，研究管理提升等。这些方法都可以用来分析 本追求目标不同，难相为谋。中央深化国企改革顶层设计为解 其次看资产运作能力。资产周转率描绘各项资产发挥效能
现状、发现问题、推进改革。今天，我刻意换另外两种方法，分析公司改革。既然讲 决这一问题奠定了基础。追求“资本效率”是国际性的，那么一 的状态。周转慢就说明资产效用差，可能存在较多的非经营性
资本效率，就应到资本市场中，特别是成熟资本市场中找答案，这样能直接一些。 个成熟的资本市场应该怎样提高“资本效率”呢？我想最简单最 资产、沉睡资产、低效无效甚至是负效资产，也有可能是存在企
实用的可能还是传统的杜邦法。 业僵化和资本沉淀，着实应该激活一批、处理一批、甚至消灭一
听取市场意见，探讨改革重点 讲资本效率，财务指标就是净资产回报率，净资产回报率= 批，这是国企改革的又一个要点。
日前，为了强化有关国企改革问题的沟通，公司董办向一些市场活跃的并关 净利润/净资产。其立意也较为单纯，就是公司用投资者的净资 第三是融资能力。这个话题较为复杂。公司几年来确有较
注中国建筑的投资分析师发去问卷调查，请他们提出对公司最直接的改革内容 产赚了多少钱。行业各异，赚多赚少不等，净资产回报的高低， 高的融资能力，公司的发展也受益于向市场融通资金。问题是资
和建议。反馈意见比较集中。 就比较出资本效率的优劣了。比如我公司净资产回报率在17%左 产负债率是一把双刃剑。如果公司确有较高的资本效率，增加
一是资源配置。资本市场分析师想问题总是从资源配置出发，因为这是他们 右，就可以简单理解为公司对每一百元的出资，每年为股东赚了 杠杆将如虎添翼。但如果公司资本效率本身不高，经营难以为
的职业习惯。投资者手持巨资，天天研究这“钱”应该投给谁？标准只有一个，看 17元。据此，市场一般会给出判断，公司是一家资本效率较高的 继，或低收益率运行，增加杠杆不仅不会为资本创效，反而会使
谁的资源配置更合理、更高效。面对现状，投资者认为：中国建筑出身传统国企， 公司。面对这一业绩，似乎公司的改革任务和压力不大了，但事 资本消耗得更快。
资源配置基本上是几十年形成的，这些资源在上市前为国有资产，上市后为公司 情最怕追问。 本轮国企改革是问题导向。上面两个分析方法看似手段不
法人财产，资源在不同级次法人掌控之下，效率差异很大。市场的基本逻辑是，资 第一个追问是杜邦分析法之问，仅用净资产回报率这一指 同，但聚焦“资本效率”，在具体的着力点上也有共同之处。中国
本要从低效领域向高效领域流动，公司应依据“资本效率”这个标准来进行重新 标是否就足以透视资本效率呢？答案是否定的。因为净资产回 建筑的改革，第一目标应是“资产”，资源固化是体制性突出问
调配。当然，投资者希望这种改变是公开透明并借助资本市场来完成，所以投资 报率虽然是净利润与净资产的比值，但净利润不直接源于净资 题。第二目标应是“成本”，管理不到位是国企与优势民企和世
者更青睐公司向优势上市公司注入资产、专业板块分拆上市等话题。如中国中铁 产，而是来源于公司年度总收入。如果将收入与资产勾稽起来， 界一流公司最显著的差距。分析改革内容与资本效率的关系，可
将装备制造业注入中铁二局，中国交建将疏浚业务分拆在香港上市等。 也不是净资产创造了盈利，而是总资产创造了盈利。况且净资产 以有多种方法和手段，其内在逻辑就是对可能影响资本效率的
二是治理机制。改革从解决企业内部资源配置问题入手，是抓住了要害，问 只是一个财务概念，无法从属性上将法人财产上分开。所以，在 因素进行逐一排查，进而找出这些制约因素背后的体制性、机制
题是有些资源易主和移位成本很高，因此就应该有第二个改革举措，即不动资产 考虑公司净资产回报时，不能离开总收入和总资产，这正是杜邦 性原因，这就抓到了改革的要害。
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