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视点
Moody’s: The Leading Position Of CSCEC Established
Foundation For Its A2 Rating
穆迪： 中国建筑的行业领军地位
是A2评级的基石
- Viewpoint
这是迄今为止穆迪所给出的全球建筑行业中的最高评级。
穆 迪首次给予中国建筑股份有限公司（中国
建筑）A2发行人评级，评级展望为稳定。
本次对中国建筑的信用评级采用了“自下
而上”的评级方法论，基于其自身的信用状况，
并结合对其母公司中国建筑工程总公司 （无评
级）将在中国建筑遇到财务困难时予以支持的
因素考虑，给出了三级的评级提升，最终确定
为A2的发行人评级，该评级也是迄今为止穆迪
所给出的全球建筑行业中的最高评级。
穆迪对中国建筑作出“稳定”的评级展
望，则主要是基于对中国建筑能够保持其市场
领先地位和盈利能力，并能够在向海外扩张基
建业务的同时保持营运和财务上的审慎管理的
预期和判断。
良好的公司基本面，是本次获得高评级的
基础。穆迪的副总裁和高级分析师Lu Chenyi
就提到：“对于中国建筑的基本面信用评级主
要是基于其庞大的业务规模以及在国内房屋建
筑和地产开发领域的行业领军地位。”
强大的主营业务为公司带来
稳定的营业收入和利润贡献
根据Engineering News-Record （ENR）基
于2014年营业收入的排名，中国建筑是目前全球
最大的建筑公司，在国内拥有绝对领先的市场
地位。随着中国不断增长的住房需求以及城市
化进程的快速发展，中国建筑的营业收入在过
去四年内翻了一倍。此外，根据其2014年财务报
告显示，公司营业收入总额超过8000亿元人民
币，且在房屋建筑、基础设施投资与建设、地产
开发、勘察设计等单一板块的营业收入占比均
较为合理，可以判断未来单一领域的市场波动
将很难影响到整个集团层面的业绩表现。
公司在施工承包领域拥有全面的资质和强
将会从2014年末的3.7x在未来2-3年增长至 一判断：即中国政府(Aa3稳定)将会通过100%国务院国
资委拥有的中建总公司来支持中国建筑。
4.5x-5.0x。
长计划将有可能提高信用风险，尤其是考虑到 56.2%的持股，且两家公司的管理层高度重合。穆迪预
中建总公司唯一的主营业务来自于其对于中国建筑
同时，穆迪还预计公司未来海外业务的增
境外市场愈发具有挑战性的监管要求和复杂的 计中国政府将持续作为中国建筑的唯一大股东，并对中
运营环境。此外，公司的海外扩张也将会迫使 建总公司保持控制权。此外，中建总公司不仅是中央管
其面对复杂的地域政治问题，或可能带来成本 理的53家国有骨干企业之一，还是国内仅有的两家拥有
超支和项目延期等问题。另外，公司扩大对海 核电站核岛建设资质的公司之一。因此，穆迪认为如果
外项目的投资也有可能增加收入的波动性。 中建总公司发生违约，那么对中国政府声誉将会造成显
著的破坏。
大的实力，尤其是在超高层建筑和复杂钢结构工程的建设和安 严格的风控措施和审慎的财务管理是 评级将会出现上调压力：公司成功扩张基建和海外业
根据我们的评级方法论，在下列事件发生时，公司
装方面拥有绝对先进技术。更重要的是，公司在业务运营与融
应对未来挑战的利器
资管理方面采取的市场化策略，大步领先于其国内同行。 穆迪的副总裁、高级分析师以及中国建筑 务以平衡国内地产业务，同时将执行风险最小化；在BT/
中国建筑通过旗下中国海外发展（Baa1稳定）和中建地产 当地市场分析师Zhou Jiming指出：“尽管由于 BOT项目的投资上保持谨慎态度；进一步改善负债率。上
（无评级）开展地产开发业务，展现出了优秀而且稳定的盈利能 未来潜在的应收账款周转速度放缓及融资需 调压力在信用指标上表现为：调整后债务/EBITDA持续性
力。公司进入地产开发行业较早，掌握了大量的低价土地储备， 求增长可能导致中国建筑整体债务水平的提 低于3.5x或者调整后EBITDA/利息支出持续性高于7.0x。
进而有效降低了开发成本。该板块毛利率和净利率在过去5年内 高，但是综合其目前健康稳定的现金流水平和 相应的，中国建筑的评级将会在下面情况发生时面
分别保持在30%-40%和20%-30%之上，超过公司整体12%的毛 审慎的财务管理制度，相信将会在一定程度上 临下调压力：投资BT/BOT项目过于激进，导致财务恶化；
利率和3%的净利率。类似的，过去5年内来自房地产开发业务板 抵消预计负债率的升高所带来的不利影响”。 手头订单低于总收入的1.5x，且新订单量显著减少；出现
块的营业收入和利润贡献也均超过了房屋建筑板块，为公司带 受益于施工总承包业务中业主方支付的 大幅成本超支或项目延迟；母公司支持减弱，或者母公
来了稳定的收入增长和利润贡献。 大额预付款以及房地产销售业务中的预售款， 司对中国建筑不再具有控制权。下调压力在信用指标上
公司目前在手订单合同额约2.5万亿元人民币，即便是在不 中国建筑在过去四年帐面现金余额连续保持 表现为：调整后债务/EBITDA持续性超过5.0x或者调整后
增加新签合同订单的假设下，依然能够支撑在未来2.5年内保持 占总体负债余额的70%。目前公司账面拥有有 EBITDA/利息支出持续性低于4.0x。
现有营业收入水平的发展。尽管由于中国经济放缓的原因可能 约1540亿元人民币现金，远超过其2014年底
会造成部分在手项目合同订单的修改或取消，但是综合考虑公 的账面短期负债余额（约625亿）。同时，基于
司在国内、外房建施工和地产开发市场领域的领先地位，及庞 其大型央企背景，公司的银行信用额度充足， 以上内容摘自穆迪评级报告
大且资信优良的客户群体，相信公司在未来可预见的时间里，仍 2014年底，其在国内外各大银行尚有约4200亿
能保持一个高效而稳定的营业收入增长态势。 元人民币的未使用授信额度。
穆迪预测，随着中国政府对房地产市场的调控和基础设施 鉴于国内建筑行业普遍面临资产负债水平
领域投资的放缓，未来可能进一步导致公司新增合同订单的增 较高的客观现实，以及国资委对央企考核资产
速放缓以及行业竞争的加剧，进而对中国建筑未来的营业收入 负债率不得超过80%的限定，公司曾在2014年
和盈利能力的增长以及现金流的稳定带来负面影响。据数据显 开展了大量的应收帐款证券化（无追索权保理
示，公司2015年上半年新增合同订单同比增长出现停滞，相比而 业务），并于2015年年初发行了优先股来改善公 穆迪
言，公司2014年上半年同期新增合同订单则增长了11%。 司的流动性和资本结构。因此，穆迪进一步预
测公司管理层将会限制债务增长并保持一个
投资策略的变化及可能带来的挑战 稳定的资本结构。
随着中国政府对基础设施领域PPP投资模式的大力推广和 此外，公司管理层在对BT/BOT项目投资决
支持，公司未来将更加重视对基础设施领域的投资，并相应承 策时也非常谨慎，并通过制定一系列严格的投 穆迪（MOODY’S）由John Moody于1900年
创立，后者在1909年首创对铁路债券进行信用评级，
接更多的BT（建设-移交）项目和BOT（建设-运营-移交）项目。 资管理制度，有效降低了此类项目的信用违约
又于1913年开始对公共事业和工业债券进行信用评
这一策略变化将有可能导致公司未来应收帐款周转期的延长及 风险。根据公司历史财务数据显示，此类项目
级。与标普、惠誉一样，穆迪同在1975年被美国证券
融资需求的增大，提高公司整体资产负债率的水平。 的坏账和延迟付款比率均非常低。
交易委员会认可为“全国认定的评级组织”。目前，穆
此外，考虑到应收帐款回收速度的放缓和存量的升高，穆 迪在全球17个国家设有机构，拥有超过800名分析师
迪预计中国建筑的总债务将会从2014年末的水平增长超过30% 评级的上调或下调压力 和1700多名助理分析员。
并在2017年末达到人民币3000亿元左右，调整后的债务/EBITDA 本次评级的三级提升主要是基于穆迪的这
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